2020年下半年方向已定

来源：趣玩责编：网络时间：2024-12-25 10:17:44

01电子：消费电子5G创新趋势不变，半导体产业链国产替代加速。

02轻工业：大家居连锁“左散货，右线上”，增长必选，造纸新周期

03家电：小家电持续增长，白电复苏回升，厨电拐点出现

04有色：布局新能源材料

05 教育：后疫情时代掘金在线教育、职业教育投资机会

06中小市值：你知道现在不是“春天”，因为有一股隐香扑面而来

07 TMT海外：疫情驱动企业数字化转型，SaaS是长期优质赛道

01丨电子：消费电子5G创新趋势不变，半导体产业链国产替代加速

核心思想：

2019年以来，电子行业估值整体上涨。其中，半导体板块估值较高，国内电子行业景气度较高，表现较好。 2020年上半年，COVID-19疫情的负面影响逐步修复，行业整体景气度持续回升。建议关注：苹果产业链（鲁迅精密、凌翼智造、鹏鼎控股、蓝思科技）、可穿戴设备（兆易创新、胜邦科技）、代工厂（闻泰科技）；晶圆代工厂（华虹半导体、华润微）、设备（北华创、华微广生寺）、材料（上海硅业、安吉科技）；光学（舜宇光学、水晶光电、欧菲隆、威尔）、射频（卓胜微、信威通讯、三安光电）、无源器件（三环集团、风华高科）、可穿戴相关；面板（国内面板龙头，TCL集团），芯片（三安光电）。

2019年以来，电子行业估值整体上涨。其中，半导体板块估值较高，国内电子行业景气度较高，表现较好。 2020年上半年，COVID-19疫情的负面影响逐步修复，行业整体景气度持续回升。

消费电子方面，我们看好下半年苹果产业链、可穿戴设备和代工板块。 5G商用将缩短换机周期，新一波换机潮将从2020年至2023年开始。COVID-19疫情导致的年度出货量萎缩不会改变明年的增长前景。终端厂商格局发生明显变化，我们看好下半年苹果产业链。其他终端方面，可穿戴设备等多品类终端的市场空间已被打开，TWS率先为产业链带来机遇。 OEM方面，ODM/EMS行业市场需求持续增长，竞争格局稳定，头部集中化趋势明显。

半导体方面，我们重点关注半导体设备和材料板块。今年5月，美国进一步加强对华为的禁令，限制华为使用美国设备和技术制造芯片。半导体产业链尤其是EDA、设备和材料的国产替代迫在眉睫。国家政策和资金不断加大。大基金第二期将重点关注半导体材料和设备。预计半导体设备材料将加速国产替代，龙头企业将有更大的成长空间。晶圆代工厂、半导体设备厂、半导体材料厂等将持续受益。

器件方面，光学、射频、可穿戴相关和无源器件值得关注。光学器件：智能手机库存竞争下，拍照性能成为关键竞争力。未来光学升级的主要方向是大尺寸、高倍率光学变焦和TOF 3D应用场景。射频元件：被国际大厂垄断。 5G到来后，4G时代的中高端市场将降级为中低端市场。国内一些厂商将凭借成本优势进入滤波器和PA的中低端市场。重点布局可穿戴终端的存储、声学、电源管理、射频等器件，无源器件可重点关注电容（MLCC）、电感供需格局变化带来的阶段性投资机会。

光电显示方面，上下游厂商实力雄厚，新型显示技术商业化成熟。产能正逐步向内地转移。大尺寸、高清趋势下，大陆高世代线占据优势。 OLED应用前景广阔，我国OLED技术正在逐步突破和产能提升。韩国厂商逐渐退出LCD市场，本土厂商则逐步增加产能。 LED芯片行业将逐步走向集中化趋势，上下游龙头企业有望在洗牌后变得更加强大。在新型显示技术方面，三星、苹果等公司都推出了Mini LED电视或商用显示器，Mini LED大规模商用的时机已经成熟。

建议关注：苹果产业链（鲁迅精密、凌翼智造、鹏鼎控股、蓝思科技）、可穿戴设备（兆易创新、胜邦科技）、代工厂（闻泰科技）；晶圆代工厂（华虹半导体、华润微）、设备（北华创、华微广生寺）、材料（上海硅业、安吉科技）；光学（舜宇光学、水晶光电、欧菲隆、威尔）、射频（卓胜微、信威通讯、三安光电）、无源器件（三环集团、风华高科）、可穿戴相关；面板（国内面板龙头，TCL集团），芯片（三安光电）。

风险提示：智能手机出货量存在不确定性；技术创新未达到预期；国际贸易环境的变化；由于COVID-19 疫情，需求复苏未按预期进展。

摘自：《消费电子5G创新趋势不改，半导体产业链国产替代加速》

吉庆斌刘双峰孙芳芳朱丽文王天乐

发布时间：2020/06/24

02丨轻工：大家居连锁“左散货，右线上”，增长必选，造纸新周期

核心思想

我们看好“大家居连锁左散货、右线上”、必选增长、造纸新周期、强势包装龙头”的战略主线，结合不同辅料、家具、家居用品的核心消费属性特征家电产品提取综合研究框架和比较视角。我们也坚信，疫情只是一个暂停键和催化剂，并没有改变行业和公司内在的向上动力。

我们2019年12月20日发布的2020年投资策略报告主线为《家居B端起C端龙头强，库存新周期，笔烟纸确定》。 2020年初，在国内外疫情背景下，我们率先提炼出了明显的驱动主线：大宗+线上+疫情福利品类。截至6月底，我们的中期策略依然看好“大家居连锁散装在左，线上在右”的战略主线，增长必看，造纸新周期，强势包装龙头”，并结合不同辅材、家具、家电的策略。将核心消费属性的特征提炼成综合的研究框架和比较的视角。我们也坚信，疫情只是一个暂停键和催化剂，并没有改变行业和公司内在的向上动力。具体而言，我们看好：

家居B端上涨+零售回暖，卫浴新拐点，疫情之下趋势不会改变。精装修的房子是大势所趋，设施齐全的浴室空间广阔。家居B端水龙头预计将继续上涨，典型例子有健朗五金、江山欧派、迪欧家居、蒙娜丽莎、海欧祖工、惠达卫浴等。软件产业结构进一步优化，我们看好顾家家居、曼华控股、梦百合等龙头企业内销份额的持续上升和提升。二季度以来房地产数据明显回升，家居零售额保持复苏态势，定制龙头多品类多渠道发展，全装修、大家居等核心优势仍明显领先，典型案例包括欧派家居、智邦家居、索菲亚、尚品宅配、金牌厨柜、钢琴、曲美家居等。民用电工前景广阔，照明行业高度分散。细分领域冠军竞争优势明显，集中度有望提升。欧普照明渠道改革在推进，线上商业照明向好，C端已见底，目前正处于价值底部。插座开关龙头企业公牛集团在渠道品牌方面遥遥领先，看好公司在新品类、新渠道的潜力和拓展空间。

从小文具到大写字楼，价值成长是——晨光文具和启信集团的双选。文具产业规模达千亿元，包括家具、耗材等办公用品规模达万亿元。政府阳光规范采购，行业迎来新发展。我们推荐晨光文具，消费领袖必备品。该公司是一家文具“综合大师”，尽管受到疫情影响，仍然稳步前进。启信集团B2B办公用品与云视频服务协同发展，疫情催化了好视通云视频的发展。

生活用纸确定高位，木浆盈利持续探底—— 中顺洁柔、恒安国际、维达国际。全球木浆库存维持高位，2020年纸浆累计平均成本低于2019年。A股推荐顺风顺水，增长趋势不变，渠道品类成本多维度驱动，公司业绩依然灵活，与港股恒安、维达的差距持续缩小。港股推荐恒安、维达。恒安国际19H2环比明显好转，股息稳定，价值突出。维达国际率先发展电子商务，产品结构优化，业绩灵活。

新造纸周期中，领先数值突出——太阳纸业、博汇纸业、山鹰纸业。木浆持续低位，外部废品持续收紧，浆纸价格有望反弹，造纸或将迎来新周期，龙头必将受益最大。作为林浆纸一体化龙头企业，太阳纸业公司管理优秀，产能布局巩固成本优势，纸浆产能增量已确定。博汇纸业受益于白卡纸竞争格局优化，龙头加强价格与产能协调，盈利稳定性提升。山鹰纸业布局全产业链，逐步投产产能，收紧洋垃圾限制，凸显原料优势。

空间广阔，结构优化，封装龙头份额增——宇通科技、劲嘉股份。包装行业拥有万亿空间，上游废纸包装纸价格仍处于较低水平。纸包装龙头不断开拓新客户、新领域，市场份额稳步提升，业绩稳步提升。宇通科技：高品质包装的领导者，不断开发新客户、新品类。中长期预计将受益于5G商用。同时，环保纸托盘等新业务提供新增量，持续打造绩效逻辑清晰的智能工厂。金嘉股份：烟标主营业务受益烟草消费韧性，彩盒保持高增长。白酒包联手茅台五粮液，提前抢占阵地。 HNB携手中烟率先布局，龙头卷烟标签价值提升。

珠宝市场空间广阔，多元化的产品矩阵打造领军品牌——周大生。行业以黄金首饰为主，多元化消费拉动非金首饰上涨。行业整合趋势明显。珠宝首饰的需求旺盛，但人均消费量仍然较低。我国珠宝市场空间巨大。作为黄金珠宝行业的领导者，周大生加快了线上销售步伐，并稳步扩张门店。疫情将加速中小品牌出清，有利于公司份额提升。

风险提示：细分消费领域竞争明显加剧等。

摘自：《2020年中期投资策略报告：大家居链“左大宗，右线上”，必选成长，造纸新周期》

罗千胜

发布时间：2020/06/24

03丨家电：小家电持续增长，白色家电复苏回暖，厨电呈现拐点

核心思想

2020年COVID-19疫情期间，具有清洁、家居、电商属性的小家电板块得到显着催化，成为2020年家电行业最确定的投资主线。也坚信，疫情只是一个暂停键和催化剂，并没有改变行业和公司内在的向上动力。二季度白电、厨电终端逐渐复苏，我们对下半年家电基本面的恢复依然看好。小家电板块，龙头企业美久速运行平稳，小家电爆品、社交电商等新兴渠道体量持续增长。推荐小熊电器、新宝、九阳、苏泊尔；白电板块，基于白电龙头转型的竞争策略，以及未来2-3年竞争壁垒的稳步提升，推荐格力、美的、海尔三大白电龙头；厨电板块，我们看好疫情后完工量回升+工程量增加带来的厨电行业拐点趋势，推荐厨电三大龙头品牌为老板电器、浙江美达和有利。

2020年COVID-19疫情期间，具有清洁、家居、电商属性的小家电板块得到显着催化，成为2020年家电行业最确定的投资主线。今年，我们继小雄深度报道之后，相继发布了九阳、新宝深度报道，阐释了传统领先品牌的创新亮点和新兴热点产品的崛起。同时，我们也坚信，疫情只是一个暂停键和催化剂，并没有改变行业和公司内在的向上动力。二季度白电、厨电终端逐渐复苏，我们对下半年家电基本面的恢复依然看好。

小家电板块：疫情催化线上销售，新兴黑马快速成长。小家电是2020年家电行业增长确定性最强的细分领域，长期来看，小家电赛道是家电板块中最具增长潜力的。目前，国内小家电市场规模约为1500亿，与发达国家相比，品类数量和渗透率仍有很大提升空间。在美塑、江苏等传统龙头稳定的同时，新兴赛道小家电近年也表现不俗。以摩飞、小熊为代表的新消费品牌围绕“新品类、新渠道、新营销”进行品牌布局，已经能够部分突破传统大牌封锁。随着社交网络、直播电商的强势崛起，新兴品牌的增速依然处于快车道。抓住新一波流量红利的品牌将在未来的竞争中赢得主动。

白电板块：二季度复苏趋势已定，洗牌后龙头地位更加稳固。随着疫情稳定好转，居民隔离期间积累的消费潜力开始释放。 4月份以来，各洗冰终端回暖，环比增长明显，五一、“618”等重点大促节点相继取得突出成绩。总体来看，2020年白色家电旺季成功实现“开门红”。如果疫情好转，“酷暑”持续不变，全年白色家电基本面有望先跌后升，全面收复一季度疫情造成的损失。主要领导的业绩增长仍值得期待。

经过激烈洗牌，格力线上共享中心在稳固线下优势的基础上，也实现了5-10%的大幅跃升。美的的全渠道份额也取得了显着的增长。另一方面，以奥克斯为代表的二线品牌份额在19H2继续下滑。随着双寡头格局进一步巩固，低端车型淘汰基本完成，目前各大龙头都没有发动新一轮价格战的迫切动机。随着终端市场逐步好转，空调价格中枢有望企稳甚至逐步提升，龙头利润端或将迎来新一轮修复。

厨电板块：渠道洗牌、需求加速，龙头受益。长期来看，厨电渠道新旧交替趋势明显。新兴精装修、网络零售、互联网家装渠道快速增长。市场空间广阔，并逐渐向高端品牌集中。龙头品牌将继续受益于行业洗牌的自然演变；短期来看，一季度受疫情影响，房地产建设和厨电销售遭遇冻结，厨电复苏暂时中断。二季度以来，国内疫情逐步得到控制。随着下半年交房日期的临近，房企为了赶上一季度滞后的进度，纷纷加快施工进度。在房地产带动下，4-5月厨电终端明显复苏。我们认为厨房电器需求较为刚性，短期疫情只会影响需求释放节奏。随着后续疫情控制和房地产竣工的改善，厨房电器复苏的底部趋势仍然比较明显。

投资建议：小家电板块，美久速龙头经营稳健，小家电热销产品、社交电商等新兴渠道放量持续放量。推荐小熊电器、新宝、九阳、苏泊尔；白电行业，基于白电主导竞争策略的转变和未来2-3年竞争壁垒的稳步提升，推荐格力、美的、海尔三大白电领先品牌；厨房电器板块，我们看好厨房电器行业拐点，因为疫情后竣工量回升+工程量增加。作为趋势，我们推荐三大厨电品牌：老板电器、浙江美达、华帝。

风险提示：宏观经济增速低于预期、疫情发展失控等。

摘自：《2020年中期投资策略报告：小家电持续成长，白电复苏回暖，厨电拐点显现》

华晓伟

发布时间：2020/06/24

04丨有色：布局新能源材料

核心思想

能源金属：钴、锂供需结构改善，高端铜箔产能有限。钴：预计2020年下半年钴价或将进一步反弹，建议重点关注华友钴业、洛钼股份等。锂：目前锂价处于底部。高成本企业可能会进一步退出供应链。锂行业供需关系有望进一步改善。未来锂价或将反弹。建议重点关注赣锋锂业、卫华锂业、天齐锂业。亚化集团等铜箔：预计2020年全球锂电池铜箔供应量小幅短缺1.4万吨，预计下半年高端锂电池铜箔加工费上涨年度最佳，关注佳源科技。

工业金属：铜供应萎缩，价格上涨，电解铝利润有望维持。铜：全球铜库存95万吨，处于近五年同期最低水平。供应放缓，需求回升，库存较低。预计铜价将继续上涨。建议关注紫金矿业、江西铜业、铜陵有色。铝：目前电解铝吨毛利预计升至1600元/吨。原材料供应充足，电解铝产能增速下降。预计电解铝盈利有望维持。建议关注云铝股份。

能源金属：钴锂供需结构改善，高端铜箔产能有限

钴：从供应角度来看，嘉能可2020年钴产量预计在2.6万吨至3万吨之间，同比减少约1.8万吨；洛钼集团预计产量在1.4万吨至1.7万吨之间，同比小幅下降。受疫情影响，2020年全球钴供应量预计将进一步下降；从需求角度来看，5G手机单机话费增加和5G手机普及率提升带来的换机潮，以及新能源汽车的发展，将带动钴需求的增长。预计2020年下半年钴价将进一步反弹，建议重点关注华友钴业、洛阳钼业等。

锂：从供应角度看，随着碳酸锂价格的下跌，高成本锂生产企业逐渐退出供应链（澳大利亚高成本矿山已破产或被托管）。 2020年一季度，澳大利亚六大锂矿（不含Greenbushes）总产量为1760万干吨，同比下降31%；从需求来看，单机5G手机数量的增加、5G手机普及率提升带来的换机潮以及新能源汽车的发展带动了锂需求的增长。目前锂价处于底部区域，高成本企业可能进一步退出供应链，锂行业供需关系有望进一步改善，未来锂价或将出现反弹。建议重点关注赣锋锂业、卫华股份、天齐锂业、亚化集团等。

铜箔：从供给来看，预计2020年全球锂电池铜箔产量将增长19%至21万吨，6m产能将增长16%至14万吨。锂电池铜箔产量的增长将主要来自6m高端产能的新增。由于目前电池企业普遍采购8m及以下锂电池铜箔，低端产线无法生产，预计未来产能利用率仍将维持较低水平。锂电池铜箔供应量的增加取决于新增的6m产能的增加。锂电池铜箔行业的技术、设备和认证壁垒，导致高端产能短缺、低端产能过剩。从需求来看，锂电池铜箔需求主要集中在新能源汽车电池（占比67%）、消费电子电池（占比28%）和储能电池（占比5%）。预计2020年全球锂电池铜箔将增长，需求量为22.4万吨，同比增长27%。预计2020年全球锂电池铜箔供应量将小幅短缺1.4万吨，预计下半年高端锂电池铜箔加工费上涨，重点关注佳源科技。

工业金属：铜供应萎缩，价格上涨，电解铝利润有望维持

铜：铜矿供应增速低迷加上疫情导致停产减产。 2020年第一季度，全球铜矿产量同比下降2%。预计2020年铜矿产量同比下降1.1%至2050万吨。预计2020年和2021年精炼铜供应量增速分别为0.7%和4%；随着世界恢复生产和工作，铜需求反弹。预计2020年下半年铜消费同比增长4%，2020年和2021年铜消费增速分别为-2%和7%。全球铜库存95万吨，处于近五年同期最低水平。供应放缓，需求反弹，库存较低。预计铜价将继续上涨。建议关注紫金矿业、江西铜业、铜陵有色。

铝：从供应来看，我国严格控制电解铝产能扩张和疫情影响。电解铝产能投产放缓，产能增速下滑。预计2020年新增产能300万吨，产量增长2%；从需求角度看，随着房地产竣工和基建投资复苏，铝消费预计将增长，2020年电解铝供需将保持平衡；从成本角度来看，氧化铝供应充足，进口量不断增长，价格可能继续下跌。预计目前电解铝吨毛利润将升至1600元/吨，原材料供应充足，电解铝产能增速下滑，预计电解铝利润将维持。建议关注云铝股份。

摘自：《2020年中期策略报告：布局新能源材料》

胡英灿李木森

发布时间：2020/6/24

05丨教育：后疫情时代掘金在线教育和职业教育投资机会

核心思想

在COVID-19疫情的催化下，在线教育将加速增长。在线教育机构从疫情期间推广免费课转向春夏季节正价课。行业盈利拐点有望提前到来。重点关注对象：好未来、新东方在线；新冠疫情下，稳就业成为当务之急，职业教育鼓励政策相继出台。介绍了。独立学院转型加速，部分学院绩效有望重新评估。聚焦对象：中公教育、中汇集团

在线教育投资策略：

在COVID-19疫情的催化下，在线教育将加速增长。 2020年受COVID-19疫情影响，国内所有培训机构从2月下旬起暂停线下培训服务，大部分培训在线上进行。在线教育普及率迅速提升至100%。在线教育机构在疫情期间适时推出免费课程，各平台平均观看人数达2000万以上。虽然疫情结束后大部分学生仍会回归线下，但考虑到疫情前在线教育的渗透率不足10%，此次疫情期间海量流量资源的积累，必将促进在线教育的普及，加速在线教育的普及。行业的增长。

在线教育机构从疫情期间推广免费课转向春夏季节正价课，行业盈利拐点有望提前到来。 2020年寒假期间，K12免费直播课大范围推广，各在线教育机构的课程促销也提前至2月、3月。进入2020年暑假，各在线教育公司开始将积累的免费课流量转化为正价课。以2020年暑期小学三年级正价在线数学课为例，与2020年寒假正价课相比，学而思网校课费上涨43.5%，猿辅导课上涨19.0%，作业帮课上涨增长44.8%，高途课堂增长7.1%。随着在线教育行业转向正价课，行业亏损有望收窄，在线教育盈利拐点有望提前到来。

聚焦标的：好未来、新东方在线

职业教育投资策略：

新冠疫情下，稳就业成为当务之急，职业教育鼓励政策相继出台。 2020年2月，在***联防联控机制新闻发布会上，教育部副部长翁铁辉表示，今年硕士研究生招生规模比2019年增加18.9万人。2020年6月，***印发关于落实《政府工作报告》个重点工作部门分工的通知《意见》要求今明两年接受职业技能培训3500万人以上，高职院校扩招200万人。随着研究生和高职院校扩招，各校招生数量将增加，进而带动本科和专科招生增长，高等教育板块整体估值有望提升。

独立学院向独立学院转型正在加速，部分学院的绩效有望重新评估。 2020年5月，教育部要求各独立学院在2020年底前制定转制独立学院工作方案，独立学院转制进程加快。考虑到独立学院成立后，相关高等教育集团将不再向合作院校支付管理费，其业绩将进一步提升。另一方面，独立学院转制的加速有望为市场带来优质并购标的，货币资金充裕的民办高等教育集团有望从中受益。

关注对象：中国公共教育、中汇集团

风险提示：在线教育竞争加剧、独立学院转学政策变化风险

摘自：《2020年中期投资策略报告：掘金疫情后时代下，在线教育和职业教育的投资机会》

王绍哲

发布时间：2020/6/24

06丨中小市值：远远就知道不是“春天”，因为有一股隐香扑面而来

核心思想

中小盘股中牛股的比例与大市场类似。但由于中小盘股基数较大，牛股数量远多于大市场。中小盘股的结构性行情可能更受青睐，选股就变得尤为重要。回顾2016-2019年涨幅最大的中小盘十大牛股，我们得出的结论是：业绩增长平稳，盈利质量较高；研发投入高的细分领域领先者；逻辑逻辑、行业空间+基本面边际变化等共性。中小盘重点覆盖标的：富春股份、杰杰微电子、康达新材料、瑞明科技、苏博特、杰昌驱动、麦格米特、坤彩科技等。

如果将市值200亿以下的公司归类为中小盘，A股基金中小盘的配置比例从2016年的49.5%下降到2019年的17.3%。中证500与沪深1000在17-2019年，也连续三年跑输沪深300。但进入2020年以来，沪深500、1000指数明显跑赢沪深300，中小盘市场开始出现增长迹象。

从政策和商誉角度，我们依然看好中小盘板块：

并购重组政策的发展历史与中小企业资本配置的趋势大致一致。 2018年下半年以来，并购重组政策逐步放松。我们认为这有利于中小企业灵活利用资本市场做大做强； 2020年再融资新政于2018年2月实施，对锁定期、定价基准日、折现率等进行了修改，大大降低了上市公司再融资的门槛，提高了投资者的潜在回报。我们相信这将为中小企业带来更大的利益。多重发展机遇下，中小企业的市场活力也有望再次被激发。

2014-16年是并购高峰期，2018年、2019年是大部分被收购标的业绩承诺结束期。因此，出现了商誉减值的集中爆发。至此，商誉减值风险已大部分释放。加上并购重组和再融资政策的放松，中小盘有望再次扬帆起航。

策略选股：

我们测算了16年至19年三年间中小盘和大盘的市场表现，结果显示，中小盘牛股比例与大盘相似。但由于中小盘股基数较大，牛股数量远多于大盘股。结构性市场状况可能会更加激烈，选股就显得尤为重要。

回顾2016-2019年涨幅最大的中小盘十大牛股，我们得出的结论是：业绩增长平稳，盈利质量较高；研发投入高的细分领域领先者；逻辑逻辑、行业空间+基本面边际变化等共性。

中小盘重点覆盖标的：富春股份、杰杰微电子、康达新材料、瑞明科技、苏博特、杰昌驱动、麦格米特、坤彩科技等。

风险提示：贸易摩擦、政策变化

摘自：《2020年中期策略报告：遥知不是“春”，为有暗香来》

发布时间：2020/6/24

07丨TMT海外：疫情驱动企业数字化转型，SaaS是长期优质赛道

核心思想

疫情期间SaaS企业用户数量的增长，反映出随着办公地点的移动以及更多人的使用和接受，相关在线办公和协作应用（如视频会议、网络安全、公有云等）的加速渗透。疫情催化了企业数字化转型。国内中小企业支付意愿差，IT费用低，劳动力成本低。我们认为，提供前端SaaS产品并为用户带来收入的电商SaaS有望率先落地。建议关注微盟集团、中国有赞、兑吧。北美电商SaaS领导者Shopify帮助客户打造私域流量，通过订阅收费+商户服务带动收入快速发展（切入电商产业链更完整的环节），渗透大中型企业通过小商户吸引顾客。联盟和有赞的发展具有借鉴意义。

SaaS公司受疫情限制，估值已恢复至疫情前水平

2020年第一季度，我们主要跟踪的美国SaaS公司Zoom、Slack、Salesforce、Shopify的收入均实现了同比快速增长。国内SaaS公司一季度业绩受到的影响也有限，估值恢复到前期水平甚至创出疫情后新高。我们认为主要原因是：1）SaaS以内需为主，受海外疫情蔓延、中美贸易摩擦等因素影响较小； 2）今年1-2月国内疫情蔓延，导致复工节奏有所延迟，但3月份后有所回升，显然，疫情催化了线下传统企业的数字化转型，使SaaS服务商受益； 3）国内中小企业支付意愿差，IT费用低，劳动力成本低。我们认为，提供前端SaaS产品并为用户带来收入的电商SaaS有望率先落地，建议关注微盟集团、中国有赞、兑吧。

中美云计算发展差距观察：国内云计算普及率低，SaaS发展空间大

我国云计算普及率仍较低，与美国相比差距较大：1）国内云计算龙头企业与海外云计算龙头企业资本支出差距较大。亚马逊和微软2019年的资本支出之和就是阿里巴巴和腾讯资本支出的总和。 3.3倍； 2）收入规模差距较大。 2019年，亚马逊AWS收入是阿里云的6.88倍； 3）北美占全球超级数据中心数量的40%，而中国仅占8%，差距也较大； 4）云计算的结构存在较大差异。美国云计算市场以SaaS为主，占比64%；而中国云计算市场SaaS仅占33%。根据北美云计算格局，国内SaaS市场增长空间巨大。

关注SaaS公司的核心指标LTV/CAC，美国股市40家主流SaaS公司的平均估值可达6.6，估值大多在15x-20x P/S区间。 LTV/CAC越高的公司估值越高，整体呈正相关。关系。相比之下，金蝶/广联达的LTV/CAC可以达到美国平均水平，而微盟/有赞的LTV/CAC目前低于中小客户。

户占比较多整体比值趋于3，未来大客占比提升后有给予更高估值的空间。

2020年下半年方向已定

优质赛道中的优质选手：电商SaaS迎来业绩估值双升 01丨电子：消费电子5G创新趋势不改，半导体产业链国产替代加速核心观点：自2019年初以来，电子行业整体估值上升，其中半导体板块估值较高，国内电子产业景气度高，表现较优。2020年上半年，新冠疫情产生的负面影响逐步被修复，行业整体景气度持续上升。建议关注：苹果产业链（立讯精密、领益智造、鹏鼎控股、蓝思科技）、可穿戴（兆易创新、圣邦股份）、代工（闻泰科技）；晶圆代工（华虹半导体、华润微）、设备（北方华创、中微广胜寺）、材料（沪硅产业、安集科技）；光学（舜宇光学、水晶光电、欧菲光、韦尔股份），射频（卓胜微、信维通信、三安光电）、被动元件（三环集团、风华高科）、可穿戴相关；面板（国内面板龙头、TCL集团）、芯片（三安光电）。自2019年初以来，电子行业整体估值上升，其中半导体板块估值较高，国内电子产业景气度高，表现较优。2020年上半年，新冠疫情产生的负面影响逐步被修复，行业整体景气度持续上升。消费电子方面，下半年看好苹果产业链、可穿戴和代工板块。5G商用将缩短换机周期，2020-2023年新一轮换机潮开启，新冠疫情导致的全年发货量萎缩不改明年增长前景。终端厂商格局变化较大，下半年看好苹果产业链。其他终端方面，可穿戴等多品类终端市场空间被打开，TWS率先为产业链带来机遇。代工方面，ODM/EMS行业市场需求持续提升，竞争格局稳定，头部集中趋势明显。半导体方面，重点关注半导体设备与材料板块。今年5月，美国进一步加强华为禁令，限制了华为使用美国设备和技术制造芯片的途径。半导体产业链尤其是EDA、设备和材料的国产化替代迫在眉睫，国家政策、资金持续加码，大基金二期将重点关注半导体材料与设备。预计半导体设备和材料将加速国产替代，龙头企业具备较大成长空间，晶圆代工厂、半导体设备厂、半导体材料厂等将持续受益。零部件方面，光学、射频、可穿戴相关和被动元件值得关注。光学元件：智能手机存量博弈下，摄像头性能成为关键竞争力，未来光学升级主要方向是大尺寸、高倍率的光学变焦、TOF 3D应用场景。射频元件：国际大厂垄断，5G到来之后，4G时代中高端市场将降级为中低端市场，部分国产厂商将依靠成本优势切入滤波器、PA中低端市场。围绕可穿戴终端可布局存储、声学、电源管理、射频等零部件，被动元件可关注电容（MLCC）和电感供需格局变化带来的阶段性投资机会。光电显示方面，上下游强者恒强，新型显示技术商用时机成熟。产能逐渐向大陆转移，大尺寸高清化趋势下大陆高世代线占据优势，OLED应用前景广阔，中国OLED技术逐渐突破产能增加。韩厂逐渐退出LCD市场，本土厂商承接产能逐步壮大。而LED芯片行业将逐渐走向集中趋势，上下游头部企业在洗牌结束后有望强者恒强。新型显示技术方面，三星、苹果等企业已推出Mini LED电视或商用显示屏，Mini LED规模商用时机已成熟。建议关注：苹果产业链（立讯精密、领益智造、鹏鼎控股、蓝思科技）、可穿戴（兆易创新、圣邦股份）、代工（闻泰科技）；晶圆代工（华虹半导体、华润微）、设备（北方华创、中微广胜寺）、材料（沪硅产业、安集科技）；光学（舜宇光学、水晶光电、欧菲光、韦尔股份），射频（卓胜微、信维通信、三安光电）、被动元件（三环集团、风华高科）、可穿戴相关；面板（国内面板龙头、TCL集团）、芯片（三安光电）。风险提示：智能手机出货不确定性；技术创新不达预期；国际贸易环境变化；新冠疫情影响需求回暖进度不及预期。摘自：《消费电子5G创新趋势不改，半导体产业链国产替代加速》季清斌刘双锋孙芳芳朱立文王天乐发布时间：2020/06/24 02丨轻工：大家居链“左大宗，右线上”，必选成长，造纸新周期核心观点看好“大家居链‘左大宗，右线上’，必选成长，造纸新周期，包装龙头强”策略主线，并且结合不同辅材、家具、家电的核心消费属性特点，提炼出一体化的研究框架和比较视角。我们也坚定认为：疫情只是一个暂停键和催化剂，并不改变行业与公司的内在向上的驱动。我们2019年12月20日发布的2020年投资策略报告主线是《家居B端起C端龙头强，库存新周期，笔烟纸确定》，2020年初在国内外疫情背景之下，我们率先提炼出明显的：大宗+线上+疫情受益品类的驱动主线。时至6月底，我们的中期策略依然是看好“大家居链‘左大宗，右线上’，必选成长，造纸新周期，包装龙头强”策略主线，并且结合不同辅材、家具、家电的核心消费属性特点，提炼出一体化的研究框架和比较视角。我们也坚定认为：疫情只是一个暂停键和催化剂，并不改变行业与公司的内在向上的驱动。具体来看，我们看好：家居B端向上+零售回升，整装卫浴新拐点，疫情之下趋势不改。精装房大势所趋，整装卫浴空间广阔，家居B端龙头有望持续向上，典型如坚朗五金、江山欧派、帝欧家居、蒙娜丽莎、海鸥住工、惠达卫浴等。软体行业格局进一步优化，看好龙头内销持续崛起与份额提升，典型如顾家家居、敏华控股、梦百合等。二季度以来地产数据大幅回升，家居零售保持回暖趋势，定制龙头多品类多渠道发展，整装、大家居等核心优势仍明显领先，典型如欧派家居、志邦家居、索菲亚、尚品宅配、金牌厨柜、皮阿诺、曲美家居等。民用电工前景广阔，照明行业高度分散，细分冠军竞争优势明显，集中度有望提升。欧普照明渠道变革推进，线上商照好转，C端触底回升，正处价值底部。插座开关大龙头公牛集团，渠道品牌遥遥领先，看好公司新品类、新渠道的拓展潜力与空间。小文具到大办公，价值成长双重精选——晨光文具、齐心集团。文具行业规模千亿，办公用品包括家具、耗材等，规模万亿。政府阳光规范采购，行业迎新发展，推荐必选消费龙头晨光文具。公司系文具“集大成者”，疫情之下一体两翼仍稳步推进。齐心集团B2B办公物资、云视频服务协同发展，疫情催化好视通云视频发展。生活用纸确定高，持续收益木浆底部——中顺洁柔、恒安国际、维达国际。全球木浆库存仍处于高位、2020年用浆累计平均成本低于2019年。A股推荐中顺洁柔，成长趋势依旧，渠道品类成本多维驱动，公司业绩仍具弹性，和港股恒安、维达差距持续缩小。港股推荐恒安、维达，恒安国际19H2环比改善明显，分红稳定，价值凸显；维达国际最早发展电商，产品结构优化，业绩弹性可期。造纸迎新周期，龙头价值凸显——太阳纸业、博汇纸业、山鹰纸业。木浆保持低位，外废持续收紧，浆纸价格有望回升，造纸或迎新周期，龙头确定最受益。太阳纸业作为林浆纸一体化龙头，公司管理优秀，产能布局夯实成本优势，纸、浆产能增量确定。博汇纸业受益白卡纸竞争格局优化，龙头加强价格与产能协同，盈利稳定性提升。山鹰纸业全产业链布局，产能逐步投放，外废收紧凸显原材料优势。空间广阔结构优化，包装龙头份额提升——裕同科技、劲嘉股份。包装行业空间万亿，上游废纸包装纸价格仍处低位，纸包龙头新客户新领域持续开拓，市占稳步提、业绩稳中进。裕同科技：精品包装龙头，持续开拓新客户新品类，中长期有望受益5G商用，同时环保纸托等新业务提供新增量，持续打造智能工厂，业绩逻辑清晰。劲嘉股份：烟标主业受益烟草消费韧性，彩盒维持高增，酒包与茅台五粮液强强联手、提前卡位，HNB携手中烟布局优势领先，烟标龙头价值新成长。珠宝市场空间广阔，多元产品矩阵筑龙头——周大生。行业以黄金首饰为主，多元消费推升非金首饰，行业整合趋势明显。珠宝刚需强劲、人均消费额仍偏低，我国珠宝市场空间巨大。周大生作为黄金珠宝龙头，线上加速，门店稳拓，疫情将加速中小品牌出清，利好公司份额提升。风险提示：细分消费领域竞争大幅加剧等。摘自：《2020年中期投资策略报告：大家居链“左大宗，右线上”，必选成长，造纸新周期》罗乾生发布时间：2020/06/24 03丨家电：小家电持续成长，白电复苏回暖，厨电拐点显现核心观点 2020年新冠疫情期间，具备清洁、居家、电商属性的小家电板块催化显著，成为2020年家电行业中确定性最强的投资主线。同时我们也坚定认为：疫情只是一个暂停键和催化剂，并不改变行业与公司的内在向上的驱动。二季度白电、厨电终端逐步回暖，下半年依然看好家电基本面复苏主线。小家电板块，美九苏龙头稳健运行，小家电爆品、社交电商等新兴渠道继续放量，我们推荐小熊电器、新宝股份、九阳股份和苏泊尔；白电板块，基于白电龙头竞争策略的转换，以及在未来2-3年内竞争壁垒的稳固提升，我们推荐白电三龙头格力、美的、海尔；厨电板块，我们看好疫情后竣工反弹+工程放量下厨电行业的拐点趋势，推荐厨电三杰老板电器、浙江美大、华帝股份。 2020年新冠疫情期间，具备清洁、居家、电商属性的小家电板块催化显著，成为2020年家电行业中确定性最强的投资主线。我们上半年继小熊深度之后，先后发布九阳、新宝深度报告，为大家阐述传统龙头的革新亮点以及新兴爆品的崛起之道。同时我们也坚定认为：疫情只是一个暂停键和催化剂，并不改变行业与公司的内在向上的驱动。二季度白电、厨电终端逐步回暖，下半年依然看好家电基本面复苏主线。

2020年下半年方向已定

小家电板块：疫情催化线上热销，新兴黑马快速成长。小家电为2020年家电行业中增长确定性最强的细分子板块。长期来看，小家电赛道在家电板块中最具成长性。目前国内小家电市场规模约1500亿，品类数与渗透率对标发达国家仍有较大提升空间。美苏九传统龙头稳健的同时，小家电新兴赛道近年表现亮眼，以摩飞、小熊为代表的新消费品牌，围绕“新品类、新渠道、新营销”进行品牌布局，得以部分突破传统大牌的封锁线。随着社交、直播电商的强势崛起，新兴品牌增速仍处快车道，把握新一波流量红利的品牌将赢得未来竞争的主动权。白电板块：二季度回暖趋势确立，洗牌后龙头格局再稳固。随着疫情形势的稳中向好，隔离期间居民积累的消费势能开始释放。4月以来空冰洗终端全线回暖，环比增速提振显著，五一、“618”等关键大促节点接连取得亮眼成绩。整体来看，2020年白电旺季成功实现“开门红”，后续若疫情向好，“热夏”延续趋势不变，全年白电基本面有望前低后高，充分拉回一季度疫情损失，主要龙头实现业绩正增长仍然值得期待。历经剧烈的洗牌之后，格力在线下优势稳固的基础之上，线上份额中枢也实现5-10pct的大幅跃升，美的全渠道份额同样取得明显斩获。另一方面，以奥克斯为代表的二线品牌19H2来份额持续走低。在双寡头格局进一步巩固，低端机型的淘汰基本完成的形势下，目前主要龙头均无引起新一轮价格战的迫切动力。随着终端市场的逐步转好，空调价格中枢有望企稳乃至逐步提升，龙头盈利端或迎来新一轮修复。厨电板块：渠道洗牌龙头受益，竣工提速拉动需求。长期来看，厨电渠道新老交替趋势明显，新兴精装、线上零售和互联网家装渠道快速增长，市场空间广阔且逐步向高端品牌集中，龙头将在行业洗牌的自然演变过程中持续受益；短期来看，一季度疫情冲击下，地产施工与厨电销售遭遇冰封，厨电回暖步伐短期中断。二季度来国内疫情逐步得到控制，随着下半年交房期临近，为追回一季度滞后进度，房企施工赶工提速，地产带动下4-5月厨电终端回暖显著。我们认为厨电产品需求更偏刚性，短期疫情仅影响需求释放节奏。后续随疫情控制与地产竣工的相继改善，厨电底部回暖趋势依旧较为明确。投资建议：小家电板块，美九苏龙头稳健运行，小家电爆品、社交电商等新兴渠道继续放量，我们推荐小熊电器、新宝股份、九阳股份和苏泊尔；白电板块，基于白电龙头竞争策略的转换，以及在未来2-3年内竞争壁垒的稳固提升，我们推荐白电三龙头格力、美的、海尔；厨电板块，我们看好疫情后竣工反弹+工程放量下厨电行业的拐点趋势，推荐厨电三杰老板电器、浙江美大、华帝股份。风险提示：宏观经济增长不及预期，疫情发展超出控制等。摘自：《2020年中期投资策略报告：小家电持续成长，白电复苏回暖，厨电拐点显现》花小伟发布时间：2020/06/24 04丨有色：布局新能源材料核心观点能源金属：钴锂供需结构改善，高端铜箔产能有限。钴：预计2020年下半年钴价或将进一步反弹，建议重点关注华友钴业、洛阳钼业等。锂：目前锂价处于底部区域，高成本企业或将进一步退出供给环节，锂行业供需关系有望进一步改善，未来锂价或将反弹，建议重点关注赣锋锂业、威华股份、天齐锂业，雅化集团等。铜箔：预计2020年全球锂电铜箔供给小幅短缺1.4万吨，料下半年高端锂电铜箔加工费有望上行，重点关注嘉元科技。工业金属：铜供给收缩价格上涨，电解铝盈利有望维持。铜：全球铜库存95万吨，位于近5年同期低位，供给放缓，需求回升，库存低位，预计铜价将继续上涨，建议关注紫金矿业、江西铜业及铜陵有色。铝：预计目前电解铝吨毛利上升至1600元/吨，原料供给充足，电解铝产能增速下降，预计电解铝盈利有望维持，建议关注云铝股份。能源金属：钴锂供需结构改善，高端铜箔产能有限钴：从供给来看，嘉能可2020年钴产量预计在2.6-3万吨，同比减少1.8万吨左右；洛阳钼业产量预计在1.4-1.7万吨，同比略有下滑，受疫情影响，2020年全球钴供给预计进一步下滑；从需求来看，5G手机单机带电量提升和5G手机渗透率提升引发的换机潮以及新能源汽车发展均拉动钴需求增长，预计2020年下半年钴价或将进一步反弹，建议重点关注华友钴业、洛阳钼业等。锂：从供给来看，随着碳酸锂价格的下滑，高成本锂生产企业逐步退出供给环节（澳大利亚高成本矿山破产或托管），2020年Q1澳洲六大锂矿（不含Greenbushes）合计产量17.6万干吨，同比下滑31%；从需求来看，5G手机单机带量提升和5G手机渗透率提升引发的换机潮以及新能源汽车的发展拉动锂需求增长，目前锂价处于底部区域，高成本企业或将进一步退出供给环节，锂行业供需关系有望进一步改善，未来锂价或将反弹，建议重点关注赣锋锂业、威华股份、天齐锂业，雅化集团等。铜箔：从供给来看，预计2020年全球锂电铜箔产量增长19%至21万吨，6µm产能增长16%至14万吨，锂电铜箔产量增长主要来自新增6µm高端产能。由于目前电池企业普遍采购8µm及以下锂电铜箔，低端产线无法生产，未来预计仍将保持较低产能利用率，锂电铜箔供给增量取决于6µm产能新增量。锂电铜箔行业技术、设备及认证壁垒导致高端产能短缺低端产能过剩。从需求来看，锂电铜箔需求主要集中在新能源汽车电池（占比67%）、消费电子电池（占比28%）和储能电池（占比5%），预计2020年全球锂电铜箔需求22.4万吨，同比增长27%。预计2020年全球锂电铜箔供给小幅短缺1.4万吨，料下半年高端锂电铜箔加工费有望上行，重点关注嘉元科技。工业金属：铜供给收缩价格上涨，电解铝盈利有望维持铜：铜矿供给低增速叠加疫情造成停工减产，2020年Q1全球铜矿产量同比下降2%，预计2020年铜矿产量同比下降1.1%至2050万吨，预计2020年和2021年精炼铜供给增速分别为0.7%和4%；随着全球复产复工，铜需求回升，预计2020年下半年铜消费同比增长4%，2020年和2021年铜消费增速分别为-2%和7%；全球铜库存95万吨，位于近5年同期低位，供给放缓，需求回升，库存低位，预计铜价将继续上涨，建议关注紫金矿业、江西铜业及铜陵有色。铝：从供给来看，中国严控电解铝产能扩张和疫情影响，电解铝产能投产进度放缓，产能增速下降，预计2020年产能增加300万吨，产量增长2%；从需求来看，预计铝消费量跟随地产竣工和基建投资恢复增长，2020年电解铝供需保持平衡；从成本来看，氧化铝供给充足，进口量增长，价格或将继续下降，预计目前电解铝吨毛利上升至1600元/吨，原料供给充足，电解铝产能增速下降，预计电解铝盈利有望维持，建议关注云铝股份。摘自：《2020年中期策略报告：布局新能源材料》胡英粲李木森发布时间：2020/6/24 05丨教育：掘金疫情后时代下，在线教育和职业教育的投资机会核心观点受新冠疫情催化，在线教育将加速成长。在线教育机构从疫情期间的免费课推广向春季、暑期正价班转化，行业盈利拐点有望提前到来，重点关注标的：好未来、新东方在线；新冠疫情下，稳就业成当务之急，职业教育鼓励政策陆续出台。独立学院转设加速推进，部分院校业绩有望重估，重点关注标的：中公教育、中汇集团在线教育投资策略：受新冠疫情催化，在线教育将加速成长。2020年受新冠疫情影响，2月下旬起国内所有培训机构暂停线下培训业务，大部分培训都转为线上进行，在线教育渗透率快速提升至100%。在线教育机构在疫情期间适时推出免费课，各平台平均观看用户数达到2000万以上。虽然疫情结束后，大部分学生仍会回归线下，但考虑到疫情前在线教育渗透率不足10%，此次疫情期间海量的流量资源积累必将推动在线教育的普及，加速行业成长。在线教育机构从疫情期间的免费课推广向春季、暑期正价班转化，行业盈利拐点有望提前到来。2020年寒假期间，K12免费直播课得到广泛推广，各在线教育机构的课程促销时间也提早到了 2、3月份。进入2020年暑假，各在线教育公司开始将积累的免费课流量向正价班转化。以2020年暑期小学三年级线上数学正价班为例，和2020年寒假正价班相比，学而思网校课时费提升43.5%、猿辅导提升19.0%、作业帮一课提升44.8%、高途课堂提升7.1%。伴随在线教育行业向推广正价班转变，行业亏损预计将有所收窄，在线教育盈利拐点有望提前到来。重点关注标的：好未来、新东方在线职业教育投资策略：新冠疫情下，稳就业成当务之急，职业教育鼓励政策陆续出台。2020年2 月***联防联控机制新闻发布会上，教育部副部长翁铁慧表示今年硕士研究生招生规模将相比2019年增长18.9万人，2020年6月***发布关于落实《政府工作报告》重点工作部门分工的意见，要求今明两年职业技能培训3500万人次以上，高职院校扩招200万人。伴随研究生及高职院校扩招，各校招生学额将有所增长，进而推动本专科、专升本等招生规模的增长，高教板块整体估值有望提升。

2020年下半年方向已定

独立学院转设加速推进，部分院校业绩有望重估。2020年5月，教育部要求2020年末各独立学院全部制定转设工作方案，独立学院转设进程加速推进。考虑到独立学院转设后，相关高教集团将不再向合作院校缴纳管理费，其业绩将进一步增厚。另一方面，独立学院转设加速有望为市场带来优质并购标的，货币资金充裕的民办高教集团有望从中受益。重点关注标的：中公教育、中汇集团风险提示：线上教育竞争加剧、独立学院转设政策变动风险摘自：《2020年中期投资策略报告：掘金疫情后时代下，在线教育和职业教育的投资机会》王邵哲发布时间：2020/6/24 06丨中小市值：遥知不是“春”，为有暗香来核心观点中小盘出现牛股的比例与大盘相近，但由于中小盘股的基数更大，其牛股数量远多于大盘，中小盘结构性行情可能更为火爆，选股变得尤其重要。复盘16-19年涨幅前十大的中小盘牛股，我们总结出①业绩增长稳健，盈利质量较高；②细分龙头，高研发投入；③逻辑通顺，行业空间+基本面边际变化等共性。中小盘重点覆盖标的：富春股份、捷捷微电、康达新材、锐明技术、苏博特、捷昌驱动、麦格米特、坤彩科技等。如果我们把200亿市值以下的公司归类为中小盘公司，中小盘在A股基金中的配置占比从2016年的49.5%下滑至2019年的17.3%，中证500与中证1000在17-19年3年间也连续跑输沪深300，但2020年以来，中证500和1000指数明显跑赢沪深300，中小盘行情苗头初现。从政策和商誉的角度看，我们依然看好中小盘板块： ①并购重组政策发展史与中小盘的资金配置走势大致吻合，2018年下半年以来，并购重组的政策在逐渐松绑，我们认为这有利于中小公司灵活运用资本市场做大做强；再融资新政2020年2月落地，在锁定期、定价基准日、折价率等方面进行了修改，大大降低了上市公司再融资的门槛，增加了投资者的潜在回报，我们认为这将给中小盘公司带来更多发展机遇，中小盘的市场活力也有望被再次激发。 ②14-16年是并购重组高峰，2018与2019年是绝大多数被并购标的业绩承诺的末期，因此出现了商誉减值的集中爆发，到目前商誉减值风险已经大部分释放。叠加并购重组与再融资政策的放松，中小盘有望再度扬帆起航。策略选股：我们统计了16-19三年间的中小盘和大盘的市场表现，结果显示中小盘出现牛股的比例与大盘相近，但由于中小盘股的基数更大，其牛股数量远多于大盘，中小盘结构性行情可能更为火爆，选股变得尤其重要。复盘16-19年涨幅前十大的中小盘牛股，我们总结出①业绩增长稳健，盈利质量较高；②细分龙头，高研发投入；③逻辑通顺，行业空间+基本面边际变化等共性。中小盘重点覆盖标的：富春股份、捷捷微电、康达新材、锐明技术、苏博特、捷昌驱动、麦格米特、坤彩科技等。风险提示：贸易摩擦、政策变动摘自：《2020年中期策略报告：遥知不是“春”，为有暗香来》发布时间：2020/6/24 07丨TMT海外：疫情驱动企业数字化转型，SaaS为长期优质赛道核心观点疫情期间SaaS企业用户数的增长体现了随着办公地点的迁移，相关在线办公及协作应用（如视频会议、网页安全、公共云等）的渗透加速，被更多人所使用和接受。疫情催化了企业的数字化转型。国内中小企业付费意愿差、IT开支低、人工成本低，我们认为提供前端SaaS产品、为用户创收的电商SaaS有望率先落地，建议关注微盟集团、中国有赞、兑吧。北美电商SaaS龙头Shopify帮助客户建立私域流量、通过订阅式收费+商家服务（切入电商产业链更完整环节）双轮驱动营收快速发展、通过小商户向中大客户渗透的模式对于微盟、有赞的发展有借鉴意义。 SaaS公司受疫情影响有限，估值已恢复至疫情前水平 2020年一季度我们主要跟踪的美股SaaS公司Zoom、Slack、Salesforce、Shopify营收同比均实现快速增长，国内SaaS公司1Q业绩受影响同样有限，并在疫情后估值恢复至此前水平甚至创新高，我们认为主要原因为：1）SaaS以内需为主，受海外疫情的蔓延及中美贸易摩擦等因素影响小；2）国内疫情在今年1-2月蔓延导致复工节奏延缓，但3月后回暖明显，疫情催化线下传统企业的数字化转型，利好SaaS服务商；3）国内中小企业付费意愿差、IT开支低、人工成本低，我们认为提供前端SaaS产品、为用户创收的电商SaaS有望率先落地，建议关注微盟集团、中国有赞、兑吧。中美云计算发展差距观察：国内云计算渗透率低，SaaS发展空间大我国云计算渗透率仍然较低，相较美国差距较大：1）国内云计算龙头与海外云计算龙头资本开支差距较大， 2019年亚马逊和微软资本支出之和为阿里腾讯资本支出之和的3.3倍；2）收入规模差距较大，2019年亚马逊AWS营收为阿里云营收的6.88倍；3）全球超级数据中心数量北美占40%，中国仅占8%，差距同样较大；4）云计算结构存在较大差异，美国云计算市场以SaaS为主，占比达到64%；而中国云计算市场SaaS占比仅为33%。按照北美云计算结构，国内SaaS市场有巨大增长空间。聚焦SaaS公司核心指标LTV/CAC，40家美股主流SaaS公司均值可达6.6，估值多处于15x-20x P/S区间，LTV/CAC更高的公司享有更高的估值，整体呈现正相关关系。与此相比，金蝶/广联达的LTV/CAC可达美国平均水平，微盟/有赞由于目前中小客户占比较多整体比值趋于3，未来大客占比提升后有给予更高估值的空间。优质赛道中的优质选手：电商SaaS迎来业绩估值双升摘自：《2020年中期策略报告：疫情驱动企业数字化转型，SaaS为长期优质赛道》